تغییر پارادایم سرمایه‌گذاری بازنشستگی در ۲۰۲۶

سید معبود ستوده-کارشناس صندوق‌های بازنشستگی: تحولات دو سال اخیر در نظام‌های بازنشستگی جهان، چشم‌انداز جدیدی را پیش‌روی بازارهای سرمایه گشوده است؛ چشم‌اندازی که در آن ساختارهای مزایای معین و پس‌اندازهای معین، بسته به منطقه، مسیرهای واگرایانه‌ای را طی می‌کنند اما در یک نقطه مشترک‌اند: نیاز به بازتعریف توازن میان دارایی‌های عمومی و خصوصی. برای تحلیل‌گران بازار سرمایه، 2026 سالی با پیامدهای جدی بر تقاضای ساختاری دارایی‌ها، پویایی نقدشوندگی، و جریان‌های بین‌المللی سرمایه خواهد بود. دو تحول موازی در بریتانیا و هلند – تکمیل چرخه کاهش ریسک DB و انتقال به DC جمعی – پیامد مستقیم بر نرخ‌های بهره بلندمدت دارد:

1. در بریتانیا، با رسیدن نسبت تأمین مالی DB به ~125٪، تقاضای ساختاری برای اوراق بلندمدت دولتی (خصوصاً گیلت‌های فوق‌بلندمدت) وارد فاز تثبیت شده است.
2. در هلند، بازگشایی هجینگ پس از انتقال به DC جمعی باعث کاهش تقاضا برای اوراق بسیار بلندمدت و سوآپ‌های EUR نرخ بهره در 2026 و بعد از آن خواهد شد.

این تغییرات می‌تواند شیب منحنی بازده را در اروپا از طریق کاهش «خریداران طبیعی» در نقاط بلندمنحنی تحت‌فشار قرار دهد. برای معامله‌گران نرخ و مدیران LDI، این تغییر نیازمند بازنگری در مدل‌های تقاضای ساختاری است. صندوق‌های بازنشستگی، به‌ویژه DC ها، با نرخ قابل‌توجهی به سمت دارایی‌های غیرنقدشونده حرکت می‌کنند:

1. اعتبار خصوصی: بالاترین سهم جریان ورودی سرمایه، با نقش مکملی برای بازده هدف‌گذاری‌شده و محافظت از زیان.
2. زیرساخت: تقاضای پایدار برای پروژه‌های مرتبط با انرژی، دیجیتال، و زیرساخت‌های تاب‌آوری اقلیمی، که از نظر تورمی به‌شدت هم‌بسته هستند.
3. سهام خصوصی (Private Equity): رشد ملایم اما پایدار؛ حساسیت شدید نسبت به شرایط خروج و بازار ثانویه.

بازار ثانویه خصوصی (secondaries) در حال تبدیل شدن به ابزار اصلی مدیریت نقدشوندگی صندوق‌ها است و انتظار می‌رود حجم معاملات آن در 2026 رکوردهای جدیدی ثبت کند. برای مدیران دارایی، این روند به معنای افزایش نیاز به تخصص در قیمت‌گذاری دارایی‌های غیرسهمی و تحلیل ریسک نقدشوندگی پویا است. با توجه به سطح بالای ارزش‌گذاری سهام جهانی، استفاده از ابزارهای پوشش ریسک کم‌هزینه در طرح‌های DC اهمیت بیش‌تری یافته است:

1. نوسان ضمنی پایین، فرصت ایجاد پوشش‌های کارا از طریق اختیار معامله شاخصی فراهم کرده است.
2. استفاده از فیوچرز سهام جهانی برای مدیریت tactial exposure در حال استاندارد شدن است.
3. رشد تقاضا برای ساختارهای ترکیبی فیوچرز و خزانه‌داری برای مدیریت ریسک نزولی در چرخه‌های نوسان نرخ بهره پیش‌بینی می‌شود.

در بازارهای توسعه‌یافته غیرآمریکایی، ESG اکنون در مدل‌های قیمت‌گذاری و جریان سرمایه تثبیت شده و دیگر یک «متغیر حاشیه‌ای» نیست. برای مدیران پرتفوی 2 پیامد کلیدی دارد:

1. افزایش استفاده از شاخص‌های ESG و شاخص‌های گذاردر هسته پرتفوی‌های DC.
2. افزایش تقاضا برای زیرساخت‌های دیجیتال و پروژه‌های بهینه‌سازی انرژی در پرتفوی‌های زیرساختی.

در اروپا، پیش‌بینی می‌شود دارایی‌های ESG تا 2027 به 9.4 تریلیون یورو برسد، که به معنای افزایش تقاضای ساختاری برای ETF های ESG ارزان‌قیمت است. سه اثر کلیدی بر بازارهای جهانی قابل‌انتظار است:

الف) کاهش نقش صندوق‌های بازنشستگی به‌عنوان خریداران اوج‌مدت اوراق: در اروپا و بریتانیا، این روند می‌تواند به افزایش نوسان در بخش بلندمنحنی منجر شود.

ب) افزایش جریان‌های فرامرزی سرمایه به سمت بازارهای خصوصی: زیرا بسیاری از کشورها ظرفیت داخلی کافی برای پروژه‌های بزرگ زیرساختی یا اعتبارات خصوصی ندارند.

ج) افزایش وزن دارایی‌های با نقدشوندگی پایین در پرتفوی‌های بازنشستگی: که می‌تواند در دوره‌های استرس مالی، پیامدهایی مشابه 2022 برای صندوق‌های LDI ایجاد کند مگر آن‌که چارچوب‌های مدیریت نقدشوندگی تقویت شوند.

سال 2026 سالی خواهد بود که در آن:

بازارهای خصوصی به جریان اصلی سرمایه‌گذاری تبدیل می‌شوند؛ تقاضای ساختاری برای اوراق بلندمدت کاهش می‌یابد؛ استفاده از مشتقات در طرح‌های DC استانداردسازی می‌شود؛ نقش ESG از یک الزام مقرراتی به یک متغیر بازدهی تبدیل می‌گردد؛ شراکت‌های استراتژیک میان صندوق‌ها و مدیران دارایی برای رفع محدودیت‌های منابع انسانی افزایش می‌یابد.

برای مدیران صندوق و تحلیلگران، کلید موفقیت در سال پیش‌رو درک دقیق سه حوزه است: پویایی نرخ بهره، ارزش‌گذاری دارایی‌های خصوصی و طراحی ابزارهای مدیریت ریسک برای پرتفوی‌های بلندمدت.

گفتنی است در اصطلاح صندوق‌های بازنشستگی 2 مدل اصلی وجود دارد:

DB یا Defined Contribution به معنای مزایای معین: در این مدل، میزان حقوق بازنشستگی از قبل مشخص است. و کارفرما مسئول پرداخت این مبلغ در زمان بازنشستگی است، صرف نظر از عملکرد سرمایه‌گذاری است.

DC یا Defined Contribution به معنای مشارکت معین: در این مدل، میزان مشارکت ماهانه مشخص است (کارفرما و کارمند هر ماه مبلغی را به صندوق واریز می‌کنند) و حقوق بازنشستگی به عملکرد سرمایه‌گذاری دارایی‌ها بستگی دارد.